金山办公的“保质期”还有多久？
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。最近一段时间，言必称GPT，是一家VC的基本素养。一级市场方面，曾经沉入深海的那些AI公司，又突然一夜之间拿到大量Term Sheet。AI教培，AI直播，AI小说阅读，AI设计师。一阵风的行业，一群人奔跑。二级市场方面，大量科技巨头争先恐后发布基于ChatGPT对话机器人新产品，相关概念股股价一路看涨。AI赛道今天的鲜衣怒马，与过去几年的冷落形成了鲜明对比。今天大红大紫的OpenAI，在最低谷时连“钢铁侠”马斯克都拂袖而去，很多人甚至已经担心OpenAI又是一个高开低走的AI赛道的失败实验。但最终，永远只有少数人能穿越科技周期。OpenAI选择了最慢的大模型暴力破解道路, GPT-3通过对海量书面材料集与长篇连载文本的预训练，获取关于世界的知识，将“暴力美学”发挥到极致，却最终取得光芒万丈的结果。大家只看到微软和OpenAI今日主宰AI赛道，但却没有看到掌门人纳德拉和Sam Altman风高浪急之时的慢生意的稳健掌舵。与微软的格局在中国市场形成一一映射的金山办公，也正在迎来属于它的守正出奇时刻：慢生意的逻辑正在展示超越投资者预期的锋芒。几年前，金山办公还是草蛇灰线的 “场景入口”逻辑，如今，有了AIGC的加持，这家1500亿市值的办公巨头，在资本市场的前景还能否保持明朗？01金山办公的20223月21日晚，金山办公最新披露的财报数据，正在佐证其“慢生意”的视角。在营收端，金山办公自披露报表以来，实现了连续九年正增长，2022全年营收达到了38.85亿元，同比增长18.44%。图：金山办公营业收入，来源：Choice金融客户端利润端，归母净利润也创新高，达到了11.18亿元，归母净利润率29%。图： 金山办公归母净利润，来源： Choice金融客户端细分各业务线，各项指标也稳中向好。（1）订阅收入大幅增加：国内个人订阅收入达到了20.5亿元，较同期增长了39.91%，国内机构订阅达到了6.92亿元。同比增长55.06%。（2）政企市场表现亮眼，数字办公平台产品全年新增政企客户3990家，收入同比增长57%。（3）公有云SaaS在期付费企业数同比增长51%，付费企业续约率超70%，金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比增长超100%；2022年全年，金山办公配合完成1345家信创客户验收，验收通过率达到100%。我们不妨再看的深一点，从三个层面解读金山办公发生的变化。02第一层面：“慢”生意变化的背后金山办公的收益结构调整进一步增快：主营业务中，金山办公国内机构订阅及服务业务收入6.92亿元，同比增长55.06%，国内机构授权业务收入8.36亿元，同比减少13.18%，互联网广告及其他业务实现收入约3.06亿元，同比减少24.45%。图：金山办公收入结构变化，来源：Choice金融客户端办公软件使用授权和用户订阅服务依然是未来公司增长的主要看点，这部分收入主要来自于企业和个人。金山办公最新财报显示，以月活跃设备数量估算，ARPU实现了上市以来连续三年增长。图：金山办公ARPU数据，来源：锦缎研究院SaaS订阅制的生意展现出的坚韧，其中有两个最核心的优势：1.客户粘性高，付费用户数量达到了2997万，同比增长18.12%。2.相对低价的订阅模式有着低成本、高周转、现金奶牛的特性。Bessemer Ventures Partners在2022年的《State of the Cloud 2022》里提到一个概念：“Centaur（ 半人马座 ）”。一家公司变成Centaur（ 半人马座 ）是指，用ARR达到1亿美金（ 100M ARR ）来评估一个公司的里程碑，如果经常性收入ARR能够达到1亿美金，代表企业能进入正循环，新的客户群体会显著改善边际效益。这个数字有多难达成呢？目前全球达到一亿美金ARR Centaur的只有150多家。在国内，飞书2022年披露的商业化指标ARR达到了1亿美金。金山办公最新财报显示，个人+机构的订阅收入达到了27.42亿人民币，ARR指标接近4亿美金。我们可以看到，金山办公的整体周转、现金流都实现了边际效益的改善，应收账款周转天数，存货周转天数都实现了可观的下降。图：金山办公应收账款周转天数，来源：Choice金融客户端图：金山办公存货周转天数，来源：Choice金融客户端金山办公的ARPU证伪了之前市场主流观点：即中国用户不热衷于付费。在我们看来，很多同行只是会错了意：中国消费者愿意为好的产品付费，他们只是不愿意为你的产品付费。03第二层面：不同收入不同的价值就金山办公而言，其增长第二层面主要分为两个部分。（1）全产品线竞争能力的擢升第一增长层面上，我们不难发现，金山办公和微软在办公产品层面几乎是一一对应。之前我们猜测短期看金山办公有机会拿下微软的市场份额，现在这种情况得到了阶段性印证。根据媒体报道，微软中国区占微软整体营收2%左右，按照2021年财报估算，金山办公与微软中国区收入比例达到了37.49%，2019年时这个数仅为13.17%。这其中关键的点就是金山办公产品线的性价比，在功能端二者基本无异，但是在价格端，WPS产品线订阅价格平均仅为Office 365产品线的三折。图：金山办公WPS与微软产品价格对比，来源：公司官网这里我们需要理解一个经济学概念：需求函数中的价格敏感度。影响购买决策价格敏感度的主要有三个层面：独特性、广泛使用程度和转化成本。对于产品来说，独特性越低，价格敏感系数越高，因为产品具备可替代性，目前WPS功能层面与Office无异，办公软件并不具备独特性。广泛适用度指的是产品的复用程度，产品需求越高，消费者的价格敏感度越高，因为要长期使用，经常续费，价格因素就是消费者需要考量的主要因素。以办公软件目前的普及率程度，从需求层面办公软件价格敏感系数不会低。转化成本是指用户的选择代替品时的附加价值成本，比如手机号更换服务商，虽然没有独特性，但是社交价值高，转换成本高，价格敏感程度也会降低。不过对于金山办公和微软而言，自代码互通起，二者几乎没有转换成本。所以办公软件目前一定是价格敏感市场，金山办公的产品对微软办公软件的替代仍有拓展空间。（2）政企业务线马太效应明显第二增长层面中的信创市场业务线。以微软为例，近几年目前Office商业客户占比一直稳定在80%的区间，金山办公则有一半以上收入来自个人用户，商业用户的增长空间还很大。图： Office产品结构，来源： 企业财报党政业务中，随着宏观经济波动和地缘政治影响，这种党政机关国产替代也会渐趋提速。图： 我国办公软件市场规模，来源： 观研天下，国金证券研究所目前党政信创市场到远期稳态采购还有2倍提升空间；国央企市场按人付费情况下对应办公软件市场规模约44亿元，当前渗透率不足10%。渗透率提升，也构成下一阶段市场值得关注的逻辑。04第三层面，“场景入口”逻辑财报变化的另一个亮点，是金山办公在研发层面的日拱一卒。研发占收入比重达到了34.27%，也是历史新高。行业层面来看，以申万三级行业通用软件最新一个财报年度测算，研发支出占收入比重为24.12%，金山办公的研发投入强度高于同行50%。图： 软件行业最新财报年度研发支出占收入比，来源： Choice金融客户端坚持 研发的同时，金山办公今年还等到了属于它的“风”：短短六个月前，市场哀嚎的主题是技术进步的停滞。吃了顿年夜饭，对技术创新和人类科技进步的质疑，仿佛和疫情一同烟消云散，人类技术在推杯换盏之间又站起来了，AI又从万人鄙夷的骗局变成了人类文明发展的明灯。为什么市场会有如此激烈的反映？正是因为真真切切为用户带来了便捷性，将人们从繁琐人机交流获取信息中解放了出来。根据报道，职业白领每周有76%的时间接触办公软件，而AI大模型带来的生产方式革新：一键生成PPT、一键生成文档等等无异切中了最深层的用户需求。AIGC及LLM技术将有望驱动办公产品重构与模式创新，成为数字内容创新发展的新引擎。金山办公CEO章庆元近日接受《雷峰网》采访的时候表示，金山办公将自己定位成一个大模型的应用方，这就意味着可以接受很多需求方和技术提供者。在国内Office体系内，金山办公占据国内最大的市场份额，一些技术服务商很愿意与之合作。章庆元同时表示，金山办公也会在合作方通用大模型的基础上，FineTune（微调）出专属的大模型。目前金山办公内部有一个专门的AI算法和工程团队，已经开始了AIGC的研究和一些大模型的应用工作，会侧重在内容生成、BI等表格应用、格式美化等这几个方面。微软的CoPilot方案给用户带来的惊艳感，未来即将在金山办公产品线上重现。无论是专精模型的架构应用，还是大模型的微调与优化打造，拥有用户和场景的金山办公已经走在路上。051500亿的金山办公：光环还是泡沫？很多人觉得软件公司130倍的估值非常贵，我们在《冯柳的猜想》一文中表述过价值逻辑容易被误导的两个点：·脱离行业的估值都不具备参考价值·高杠杆负债催生的利润容易被忽视举个例子，老李开了一家便利店，投资了1000元，年底赚了100元，而老王同样开店，借了2000元，赚了210元，单看净利润老王确实厉害，但是考虑到未来可能数十年老王都要还这部分利息和本金，就很难说老王的盈利能力强于老李，所以我们需要对分子进行含债调整，来还原真实的企业价值。而替换ROE的道理在于，如果外部的商业条件不变（除付息、定增等权益变动），ROE与净利润增长率大体上是一致的。比如老李的便利店有1000元的净资产，ROE为20%，净利润为200元，期末净资产就是1200元；第二年依旧保持ROE为20%的水平，净利润为240元，净利润增长率就是40/200=20%与ROE保持一致。所以我们用PER的视角来看目前金山办公的估值可以发现，金山办公的PER倍数为10.05倍，而同业均值达到了31.8倍。图： 金山办公PER估值同业对比，来源： 锦缎研究院可见，贵与不贵都是相对的，必须在合理的参照系里计算。 结合上文分析的三层面增长空间，以金山办公的杠杆水平和增长率水平，目前的估值水平是市场给出的公允定价。06结语：守正出奇慢生意的逻辑往往以迅捷的方式展开。微软如此，OpenAI如此，金山办公也不例外。能够将多年前的商业布局完成施展，营收和用户数据连续超预期，金山办公成为国产办公软件龙头的逻辑已经非常清楚。《道德经》有云:“少则得，多则惑”，“大器曼（慢）成”。 道法自然之下，便是守正出奇的时刻。突如其来的AIGC，已经为全球打了一针肾上腺素。 35年的金山办公，能否扛得住市场的炮火，我们静观其变。
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